¿Quién de ustedes ha visto un dólar?

Una liberación del mercado cambiario implicaría una demanda adicional de divisas, por deudas y expectativas.

En el artículo de la semana pasada, prometimos analizar la dinámica de los equilibrios macro. Hoy repasaremos la dinámica del sector externo. Entre 1946 y 1955 Perón minimizó en diversos discursos, el rol del dólar en un país aún muy escasamente dolarizado. En las últimas décadas la insuficiencia de divisas fue y es el talón de Aquiles de Argentina. Vamos a los números.

En abril el resultado del balance comercial base devengado estimado por el INDEC fue positivo nuevamente, alcanzando los US$ 1.820 millones. El mes anterior (marzo) había sido de US$ 2.144 millones.

El base caja registrado por el BCRA también fue positivo, alcanzando un superávit de US$ 2.737 millones (menor a los US$ 2.424 millones de marzo). Esto a primera vista puede parecer positivo, pero veamos cómo se logra.

En el acumulado enero-abril, las exportaciones acumuladas en base devengado registran una suba interanual del 10%, mientras en base caja la suba es del 0,3%. En cambio, las importaciones acumuladas registradas por el INDEC observan una caída del 24%, mientras las pagadas registradas por el BCRA muestran una caída del 56% interanualmente. Así el superávit comercial se mantiene por la caída en las importaciones, pero principalmente, por la caída en el pago de importaciones (es decir, con el endeudamiento comercial de las firmas importadoras).

Si bien el porcentaje de importaciones pagadas repunto sobre los mínimos del verano (menos del 25% en diciembre y enero y el 41% en marzo), en abril se está pagando solo el 67% de las importaciones devengadas.

Según los últimos informes proporcionados por la Cámara de la Industria Aceitera (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC), las empresas del sector aceitero y cerealero argentino liquidaron durante mayo una cifra de US$ 2.612 millones.

Esto representa un valor un 37% mayor al mes anterior, pero un valor un 37% menor al de mayo de 2023. El acumulado del año, alcanzando los US$ 9.045 millones, es un 4% inferior que el de 2023, año de fuerte sequía, y bastante menor que los valores de 2021 y 2022.

Estos meses (mayo y junio), son los de estacionalidad de liquidación más elevada, de la mano de la cosecha gruesa, por lo cual se esperaban una aceleración mayor de la liquidación para este mes.

Al comparar el porcentaje de soja vendida por productores sobre la producción anual, la desaceleración es más evidente, observándose el menor “ratio” desde 2019. Consideramos que esta menor venta puede deberse a la veloz caída de la rentabilidad sectorial de la mano del atraso del tipo de cambio.

Hacia adelante la Bolsa de Rosario espera que la producción de soja continúe normalizándose tras el atraso inicial en la cosecha. La recolección observa mejoras gracias a las condiciones climáticas desde mayo. En el ámbito externo, se prevé un fuerte desempeño en las exportaciones de subproductos como harina de soja (9,3 Mt) y aceite de soja (1,49 Mt).

El superávit comercial permitió al BCRA seguir comprando divisas por US$ 2.532 millones en mayo. Esto permitió tanto un aumento de las Reservas Internacionales Brutas de US$ 1.085 millones, como así también de las Reservas Netas por US$ 1.389 millones, alcanzando así valores positivos.

Sin embargo, como mencionamos anteriormente, este superávit comercial depende fuertemente del endeudamiento comercial de los importadores. Parte de este nuevo endeudamiento es posible solo por el endeudamiento en moneda extranjera del BCRA: importadores que tenían niveles muy altos de deuda comercial desde 2022-23, pudieron cancelar dicha deuda vendiendo los BOPREAL emitidos por el BCRA a cambio de pesos. Actualmente, este endeudamiento en dólares del BCRA también está permitiendo cancelar otra deuda externa privada: la de las firmas que tenían utilidades por pagar al exterior.

Finalmente, hay otro proceso de endeudamiento que está permitiendo la compra de divisas por parte del BCRA: los préstamos en dólares en bancos locales. Estas entidades están aumentando velozmente los préstamos al sector privado local en divisas. Dado el control de cambios, las firmas deudoras deben vender los dólares obtenidos en el mercado local, permitiendo la compra de divisas por el BCRA. De esta manera, las reservas brutas no cambian (ya que la venta de dólares implica una caída de los encajes). Sin embargo, las reservas netas aumentan. El problema de esta dinámica es que, cuando estos préstamos se devuelvan, la operación contraria tendrá lugar, revirtiendo este aumento.

El tipo de cambio real se sigue apreciando rápidamente. La pregunta que todo el mundo se hace es ¿puede ser esto sustentable?

Su actual nivel, si bien no está en los mínimos históricos, (convertibilidad) está en valores relativamente bajos. El tipo de cambio hoy está un 12% por debajo del de fines de 2015, un 15% por debajo de fines de 2021 (base para el último acuerdo de 2022 con el FMI), y un 26% más bajo que el 1,4 pesos por dólar de abril de 2002. Los dólares (CCL, MEP y blue) están un 32%-35% por encima del tipo de cambio, algo por encima del tipo de cambio de 2018 y 2019 que estaría un 30% por debajo del actual. No hablemos del tipo de cambio elevado de 2003-1010 que a valores de hoy estaría en $1618 (un 71% más).

Las dudas están puestas en la velocidad de la apreciación, en un contexto donde un salto cambiario podría agravar la situación macroeconómica mediante sus efectos contractivos e inflacionarios. No obstante, el gobierno ratificó recientemente el ritmo de depreciación del 2% y el actual régimen cambiario.

El gobierno confía en la sustentabilidad cambiaria bajo dos supuestos:

• i) que la inflación va a seguir bajando lo suficientemente rápido para que la apreciación se desacelere en el corto plazo.
• ii) que el ajuste fiscal y las reformas estructurales son razón suficiente para cambiar el tipo de cambio real “de equilibrio”. Es decir, que la apreciación no sería un problema.

Consideramos que el primer supuesto depende básicamente de si el gobierno efectivamente logra mantener tal ritmo de depreciación (es decir también depende del segundo supuesto), y también de la evolución de las tarifas y los salarios.

El segundo supuesto, depende de la interacción de tres sectores dados los compromisos externos del país.

Primero de los ingresos reales de los que demandan dólares, los cuales actualmente están contenidos por el ajuste fiscal.

Segundo, por la rentabilidad deseada de los exportadores que ofertan divisas. Actualmente, incluso con la posibilidad de liquidar parte de estas en el mercado financiero, la misma observa una rápida caída, lo cual puede explicar la menor liquidación. Además, se termina el período estacional de liquidación de divisas.

Tercero las importaciones pagadas van a subir porque finalizan los cronogramas y van a converger a las devengadas. Esto implica no solo una mayor demanda de divisas (US$ 1500 millones adicionales) sino que una menor desaceleración económica, y una mayor liberalización, con creciente atraso cambiario implicará un aumento adicional no menor a US$ 1000 millones adicionales mensuales.

Finalmente, de las expectativas de los inversores que arbitran entre distintas monedas. Los movimientos en la brecha cambiaria permiten marcar los riesgos de la dinámica cambiaria.

No parece probable que los tipos de cambio implícitos crezcan al 2% mensual como el tipo de cambio oficial, sino que convergerán a una tasa de inflación que difícilmente baje del 5% mensual. Por lo que aumentará la brecha cambiaria.

A corto plazo

No obstante, en los próximos meses deberá aumentar el tipo de cambio oficial. Un acuerdo con el FMI que implique recomponer las reservas netas, exigirá no retrasar más el tipo de cambio que ya se comió un 81% de la devaluación de enero. Seguramente el FMI de mínima exigirá una devaluación del 20% al 30%.

Consideramos, sin ser originales, que una devaluación aún con un menor “pass through” es uno de los mayores riesgos al proceso de desinflación, con empeoramiento la caída de actividad y la situación social.

Mientras la mejora de las reservas es clave para reducir dichos riesgos, los valores actuales, y la naturaleza de su mejora no son suficientes para asegurar la resiliencia del mercado cambiario local.

Y eso que hablamos de un equilibrio del mercado cambiario con cepo. Una liberación del mercado cambiario requiere no menos de los US$ 15 mil millones adicionales en las reservas que estimó el Gobierno. En el mejor de los casos US$ 5000 millones del FMI del tramo que no se usó del crédito contraído en el Gobierno de Macri, y el resto de US$ 10 mil millones de otros Organismos Multilaterales, privatizaciones y nuevo endeudamiento en el mercado.

¿Que implicaría dolarizar en ese contexto? La diferencia en US$ 15 mil millones adicionales de reservas implica que una dolarización del M3 bajaría de un tipo de cambio de 2699 pesos por dólar a solo $ 1783 pesos por dólar.

A mediano plazo

Es que una liberación del mercado cambiario implicaría una demanda adicional de divisas de $ US$ 5700-6700 millones. Esto incluye giro de utilidades y dividendos de entre US$ 2100 millones y US$ 4000 millones anuales adicionales considerando el promedio de 2016-2017 o 2010-2011 últimos años sin “cepo”, y US$ 2700 millones de formación de activos externos potenciales tomando datos del 2017, último año “normal” sin restricciones cambiarias.

También será creciente la demanda de divisas por la deuda. Si sumamos la mayor demanda por pagos de capital e intereses de la deuda que pasan de US$ 12,4 mil millones en 2026 a US$ 18,26 mil millones en 2028 y U$S 22,3 mil millones en 2029. Todo esto sin considerar la deuda de corto plazo en dólares que suponemos se renueva.

Por eso el Gobierno se ilusiona con que el régimen de grandes inversiones (RIGI) provea los dólares por el crecimiento de las exportaciones e inversiones directas que debería crecer a tasas de Guyana para equilibrar a mediano plazo el mercado de cambios.

El problema es que el RIGI establece que, a los 4 años del proyecto de inversión, las empresas puedan retener el 100% de las divisas en el exterior, cuando se incrementen sus importaciones y el giro de utilidades. Con mirada muy optimista: desafiante. Más allá del deseo dolarizador, ¿los argentinos verán un país con más dólares. Difícil sin un modelo productivo diversificado.